互换（Swap）运营模式
3 类
境内利率互换主力参考利率：FR007 · Shibor 3M · LPR
2014 年
境内符合条件的利率互换起实施强制集中清算
约 700 万亿
全球场外衍生品名义本金（美元，国际清算银行口径）
一、核心结论
- 互换的本质是“按名义本金交换两串未来现金流的双边合约”。双方约定期限、名义本金、固定腿与浮动腿（或收益腿），到期前按约定频率轧差支付；名义本金通常不交换（货币互换除外），交换的只是“利率差 / 收益差”。它在场外 OTC 成交、条款可高度定制，代价是要同时管理对手方信用、保证金资金与估值模型三类风险。
- 境内互换以利率互换 IRS 为绝对主体：挂钩 FR007、Shibor 3M、LPR 的合约在外汇交易中心 CFETS 成交，符合条件的交易由上海清算所集中清算；收益互换 TRS（券商）、货币互换与外汇掉期（银行间外汇市场）、信用风险缓释工具（交易商协会与沪深交易所）、商品互换（期货风险管理子公司）分别处于不同的监管与基础设施体系。
- 互换是交易商的资产负债表生意：收入来自对客价差、做市价差和对冲后的残余风险溢价，成本是资本占用、保证金资金成本与信用估值调整 CVA。授信能力、资本实力与定价对冲系统决定交易商格局，因此头部银行与头部券商占据大部分对客业务。
- 集中清算与保证金是 2008 年后全球的改革主线：境内自 2014 年起对符合条件的人民币利率互换实施强制集中清算；美国、欧盟分别通过《多德—弗兰克法案》与 EMIR 推行集中清算、平台交易与交易报告，非集中清算交易须交换初始与变动保证金。2023 年 5 月“互换通”北向上线，境外投资者可通过香港与内地基础设施互联参与银行间利率互换。
- 企业是互换的终端用户，用途应限定为套期保值：贷款浮动转固定、外币债务货币互换锁定、外汇掉期管理收付汇错配、跨境融资成本锁定是四类主要场景；企业须遵循外汇“实需原则”、内部授权与限额、套期会计，国有企业与上市公司还有专门的审议、报告与信息披露要求，不得以投机为目的。
二、互换是什么
| 维度 | 互换 Swap | 远期 Forward | 期货 Futures |
|---|
| 交易场所 | 场外 OTC，双边协商，部分经平台撮合 | 场外 OTC，双边协商 | 交易所集中竞价 |
| 结构 | 一串现金流交换（多期） | 单一到期日一次交割 | 单一到期日，可随时平仓 |
| 条款 | 名义本金、期限、频率、参考利率均可定制 | 可定制 | 标准化合约 |
| 结算 | 定期轧差支付；可双边清算或集中清算 | 到期交割或轧差 | 逐日盯市，交易所结算 |
| 信用风险 | 双边清算下承担对手方风险；集中清算下转为对中央对手方风险 | 承担对手方风险 | 由交易所与结算会员承担 |
| 保证金 | 视协议与清算方式，可有初始 / 变动保证金 | 视协议，常依赖授信 | 强制初始 + 逐日变动保证金 |
| 典型用途 | 长期负债利率与币种管理、资产负债久期调整 | 锁定单次汇率或价格 | 方向交易、短期套保、基差交易 |
关键概念
- 名义本金：计算每期利息或收益的基数，利率互换中不实际交换，只用于计算支付金额。名义本金大不等于风险大，风险用基点价值 DV01 度量。
- 固定腿 / 浮动腿：固定腿按合约约定的固定利率计息；浮动腿按参考利率（如 FR007、Shibor 3M、LPR、SOFR）在每个重置日重新确定。“付固定、收浮动”的一方在利率上行时获益。
- 重置与支付频率：境内 FR007 互换的浮动端按 7 天重置、按季复利支付；Shibor 3M 与 LPR 互换一般按季重置、按季支付。
- 轧差支付：同一支付日双方应付金额相抵，只由净付款方支付差额，降低结算金额与结算风险。
- 基点价值 DV01：收益率曲线变动 1 个基点（0.01%）时合约价值的变化，是互换风险管理的通用单位。
三、主要类型
3.1 类型总览
| 类型 | 交换内容 | 境内交易与清算 | 主要用户 |
|---|
| 利率互换 IRS | 固定利率 ↔ 浮动利率（同币种） | CFETS 交易，上海清算所集中清算 | 银行、券商、保险、基金、企业（经银行） |
| 收益互换 TRS | 标的资产收益 ↔ 固定或浮动利息 | 券商柜台，场外双边，向中证报价报告 | 私募、资管产品、机构投资者 |
| 货币互换 CCS | 两种货币的本金与利息 | 银行间外汇市场，双边或上海清算所清算 | 银行、有外币债务的企业 |
| 外汇掉期 FX Swap | 近端与远端两笔方向相反的外汇买卖 | 银行间外汇市场，可集中清算 | 银行、企业（经银行） |
| 信用违约互换 CDS 等 | 定期保护费 ↔ 违约事件时的损失补偿 | 交易商协会框架；沪深交易所信用保护工具 | 银行、券商、保险、债券基金 |
| 商品互换 | 商品价格固定 ↔ 浮动 | 期货风险管理子公司场外业务 | 产业企业、贸易商 |
| 跨境互换通 | 境外投资者参与境内 IRS | 香港与内地基础设施互联，2023 年 5 月北向上线 | 境外机构投资者 |
3.2 利率互换 IRS
| 参考利率 | 含义 | 特点 |
|---|
| FR007 | 银行间 7 天回购定盘利率 | 成交最活跃的品种，反映银行间短端资金成本，期限以 1 年、5 年最活跃 |
| Shibor 3M | 上海银行间同业拆放利率 3 个月 | 反映银行同业信用与中期资金成本，与 FR007 之间形成“基差” |
| LPR（1 年、5 年） | 贷款市场报价利率 | 2019 年 LPR 改革后推出，直接对应企业贷款定价，是企业浮动转固定的天然工具 |
| Shibor O/N、DR007 等 | 隔夜拆借、存款类机构回购利率 | 成交量较小，用于特定资产负债匹配 |
- 交易平台：全国银行间同业拆借中心（中国外汇交易中心 CFETS），含双边询价与标准化利率衍生品平台 X-Swap。
- 清算：符合条件的金融机构之间达成的、以 FR007、Shibor 等为参考利率的标准期限利率互换，须提交上海清算所集中清算；其余可双边清算。
- 历史：境内首笔人民币利率互换于 2006 年试点达成，2008 年起全面开展。
3.3 收益互换 TRS
- 结构：一方支付标的资产（个股、股票组合、指数、跨境指数或个股、基金等）在期间内的收益，另一方支付约定的固定或浮动利息（常见为“融资成本 + 利差”）。
- 提供方：具备场外衍生品业务资格的证券公司。证券公司场外衍生品业务实行交易商分级管理：一级交易商可直接在交易所对冲，二级交易商主要与一级交易商对冲。
- 跨境标的：券商可依托境外子公司或跨境额度提供挂钩港股、美股等境外标的的收益互换，使境内机构以人民币结算获得境外敞口。
- 报告：证券期货市场场外衍生品交易须向中证机构间报价系统（中证报价）报告。
- 监管要点：交易对手须为符合适当性要求的机构或资管产品；对资管产品穿透核查最终投资者；约束杠杆倍数与集中度；禁止借收益互换规避持股信息披露、减持限制或内幕交易规定。2024 年起监管对以收益互换形式开展的多空杠杆业务（通常称为 DMA）明显收紧，要求压降规模与杠杆。
3.4 货币互换、外汇掉期与央行间本币互换
| 维度 | 货币互换 CCS | 外汇掉期 FX Swap | 央行间双边本币互换 |
|---|
| 性质 | 市场交易，多期现金流 | 市场交易，近端 + 远端两笔 | 政策安排，不是市场交易工具 |
| 本金 | 期初、期末交换本金 | 近端、远端交换本金 | 动用时交换 |
| 利息 | 期间按各自币种交换利息（固定或浮动） | 不交换利息，利差体现为掉期点 | 按协议约定 |
| 期限 | 通常 1–10 年 | 以 1 年内为主 | 协议一般 3 年，可续签 |
| 参与方 | 银行、企业（经银行） | 银行、企业（经银行） | 人民银行与境外央行或货币当局 |
| 用途 | 锁定外币债务的本币成本 | 管理短期币种错配、合成本外币融资 | 维护金融稳定、便利双边贸易本币结算 |
外汇掉期是银行间外汇市场成交量最大的品种之一，掉期点由两种货币的利差决定（抛补利率平价）。人民银行已与 40 余个国家和地区的央行或货币当局签署双边本币互换协议，总额度约 4 万亿元人民币量级；这类安排与企业、银行使用的货币互换是两个概念，企业不能直接使用。
3.5 信用违约互换 CDS 与境内信用风险缓释工具
| 工具 | 性质 | 要点 |
|---|
| 信用违约互换 CDS（境外） | 挂钩参考实体，按 ISDA 定义的信用事件赔付 | 境外单名与指数 CDS 市场成熟，指数 CDS 多已集中清算 |
| 信用风险缓释合约 CRMA | 挂钩特定债务，双边合约，不可转让 | 交易商协会 2010 年推出 |
| 信用风险缓释凭证 CRMW | 由创设机构创设、可流通的凭证，挂钩特定债项 | 2018 年起广泛用于支持民营企业债券发行 |
| 信用违约互换 CDS（境内） | 挂钩参考实体，双边合约 | 交易商协会 2016 年规则修订后推出 |
| 信用联结票据 CLN | 嵌入信用保护的票据 | 由创设机构发行 |
| 信用保护合约 / 凭证 | 沪深交易所的信用保护工具 | 2019 年起在交易所试点，挂钩交易所债券 |
境内信用衍生品的主要功能是“为特定债项发行增信、为持仓提供部分保护”，规模与流动性远小于利率互换，创设机构以银行和头部券商为主。
3.6 商品互换
- 期货公司风险管理子公司在中国期货业协会框架下开展场外衍生品业务，提供商品互换、场外期权、含权贸易等。
- 典型结构：企业按约定固定价格结算未来数月的采购或销售量，与浮动市场价（通常以期货结算价或现货指数为基准）轧差；风险管理子公司在期货市场对冲。
- 适用于铜、铝、螺纹钢、原油、农产品等有活跃期货合约的品种。
3.7 跨境互换通
| 要点 | 内容 |
|---|
| 上线时间 | 2023 年 5 月 15 日，北向通率先上线 |
| 参与路径 | 境外投资者通过香港与内地金融市场基础设施的互联互通，参与内地银行间利率互换 |
| 交易与清算 | 交易经 CFETS 与香港交易平台连接；清算由上海清算所与香港场外结算公司互联完成 |
| 品种 | 以 FR007、Shibor 3M 利率互换为主 |
| 额度 | 设每日净额度，初期为 200 亿元人民币 |
| 意义 | 为持有人民币债券的境外投资者提供利率风险对冲工具，是债券通的配套 |
四、参与主体与收入来源
| 主体 | 核心职责 | 收入来源 |
|---|
| 交易商 / 做市商（银行） | 为企业与机构提供利率、外汇、货币互换报价；在银行间做市 | 对客价差、做市价差、对冲后风险溢价 |
| 交易商（券商） | 收益互换、利率互换、场外期权；为私募和资管提供挂钩权益、跨境标的的结构 | 融资利差、对冲收益、结构化费用 |
| 期货风险管理子公司 | 商品互换、场外期权、含权贸易 | 价差、对冲收益 |
| 终端用户：企业 | 浮动转固定、外币债务锁定、汇率与商品价格管理 | —（付出对冲成本，换取现金流确定性） |
| 终端用户：机构 | 基金、保险、理财、私募：久期管理、资产负债匹配、对冲与相对价值交易 | 投资收益 |
| 中央对手方 CCP | 上海清算所、LCH、CME 等：替代原始对手方，收取保证金，违约处置 | 清算费、保证金利息差 |
| 交易平台 | CFETS（含 X-Swap）、境外互换执行平台 SEF 等 | 交易费、数据与服务费 |
| 交易报告库 | 银行间交易由 CFETS 等机构收集报送；证券期货场外衍生品向中证报价报告；境外有 DTCC 等 | 报告服务费 |
| 监管与自律 | 人民银行（银行间市场）、金融监管总局（银行衍生品业务资格）、证监会、外汇局、交易商协会、中证协、中期协 | — |
五、文件体系
| 协议 | 适用范围 | 主要内容 |
|---|
| NAFMII 主协议 | 银行间市场：利率互换、货币互换、信用衍生品、债券远期等 | 交易商协会发布的《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》，配套定义文件、补充协议与履约保障协议 |
| ISDA 主协议 + CSA | 境外与跨境交易 | 2002 年版主协议为主流；信用支持附件 CSA 约定担保品种类、门槛金额、最低转让金额、估值折扣；非集中清算交易另需初始保证金文件 |
| SAC 主协议 | 证券期货市场场外衍生品：收益互换、场外期权、商品互换 | 中证协、中期协、基金业协会联合发布的《中国证券期货市场场外衍生品交易主协议》，配套补充协议与履约保障文件 |
签约与上线流程
01准入
02主协议
03担保安排
04单笔确认
05存续管理
06终止
| 步骤 | 内容 |
|---|
| 1. 准入 | 交易商对终端用户做适当性评估、尽职调查与授信审批 |
| 2. 主协议 | 签署 NAFMII / ISDA / SAC 主协议及补充协议，约定违约事件、终止事件、提前终止计算方式 |
| 3. 担保安排 | 签署履约保障协议或 CSA，确定保证金比例、门槛、担保品 |
| 4. 单笔确认 | 每笔交易出具交易确认书，列明名义本金、期限、利率、支付日 |
| 5. 存续管理 | 定期估值、保证金调整、利息轧差支付、交易报告 |
| 6. 终止 | 到期、提前终止、对冲平仓或压缩 |
六、核心机制
6.1 利率互换现金流
以“企业 A 付固定、交易商 B 付浮动”为例：每个支付日，A 应付“名义本金 × 固定利率 × 计息天数 / 365”，B 应付“名义本金 × 浮动利率 × 计息天数 / 365”，两者轧差，由净额较大的一方支付差额。名义本金只用于计算，不发生交换。
| 支付日浮动利率 | 净支付方向（A 付固定 2.00%，示意） |
|---|
| 浮动利率 2.30% | B 向 A 净支付 0.30% × 名义本金 × 计息期 |
| 浮动利率 2.00% | 无净支付 |
| 浮动利率 1.70% | A 向 B 净支付 0.30% × 名义本金 × 计息期 |
6.2 定价与估值
| 环节 | 方法 |
|---|
| 贴现曲线 | 用于把未来现金流折为现值。集中清算交易通常按 CCP 规定的曲线贴现；有担保双边交易按担保品利率贴现；无担保交易需叠加交易商资金成本 |
| 远期曲线 | 从市场报价的标准期限互换利率“自举”得出各期远期利率，用于预测浮动腿未来现金流 |
| 平价利率 | 使固定腿现值等于浮动腿现值的固定利率，即报价中的互换利率 |
| 估值 | 盯市价值 = 收到腿现值 − 支付腿现值；每日按收盘曲线重估 |
| 估值调整 | 信用估值调整 CVA、资金估值调整 FVA、保证金估值调整 MVA、资本估值调整 KVA，合称 XVA，主要用于双边未担保交易 |
6.3 保证金
- 初始保证金：覆盖对手方违约后、平仓完成前一段时间（通常数天）内的潜在损失，由 CCP 模型或标准模型计算。
- 变动保证金：按每日盯市损益转移，亏损方向盈利方支付，使敞口每日归零。
- 双边非集中清算：境外依据非集中清算衍生品保证金规则 UMR，达到门槛的机构须交换初始与变动保证金；境内双边交易多依赖授信与履约保障协议，保证金安排由双方协商。
6.4 双边清算与集中清算
| 维度 | 双边清算 | 集中清算 |
|---|
| 对手方 | 原始交易双方 | 中央对手方替代为每一方的对手方 |
| 信用风险 | 分散在各对手方之间，需逐一授信 | 集中于 CCP，靠保证金、违约基金与会员分担 |
| 净额结算 | 只在同一对手方内净额 | 全部会员之间多边净额，敞口大幅压缩 |
| 保证金 | 视协议，可无或有 | 强制初始 + 每日变动保证金 |
| 资本占用 | 较高 | 较低，监管资本给予优惠风险权重 |
| 适用合约 | 非标准、定制化交易 | 标准期限、标准参考利率合约 |
| 境内代表 | 银行对企业的定制互换、收益互换 | 上海清算所利率互换集中清算 |
非清算会员（如中小银行、基金、资管产品）通过综合清算会员代理接入 CCP，由代理会员向其收取保证金并承担代理责任。
6.5 对冲、提前终止与净额结算
- 对冲：交易商与企业做完定制交易后，在银行间市场做反向标准化交易对冲利率风险，自身只保留基差、期限错配与对手方信用风险。
- 提前终止：双方协商按当时盯市价值支付终止款；或在违约、终止事件发生时，由非违约方按主协议计算终止金额。
- 净额结算：主协议下同一对手方所有交易在违约时合并为一个净额（终止净额），是互换信用风险可控、监管资本可按净额计提的法律基础。
- 交易压缩：对方向相反、经济效果可抵消的存量交易进行压缩，减少名义本金与资本占用。
七、交易商盈利模式
| 收入 / 成本项 | 说明 |
|---|
| 对客价差 | 对企业报价在银行间中间价基础上加点，是最主要、最稳定的收入 |
| 做市价差 | 银行间双边报价的买卖价差，标准合约价差较窄，依赖成交量 |
| 风险溢价 | 对冲后保留的期限错配、基差、曲线风险的预期收益，波动较大 |
| 结构化费用 | 收益互换、跨境结构中的融资利差与结构设计费 |
| 资本占用 | 对手方信用风险、市场风险、CVA 风险资本，按资本成本内部定价 |
| 资金成本 | 支付保证金所需资金、无担保交易的资金估值调整 |
| 系统与人员 | 定价、风险、估值、清算、合规系统与团队 |
7.1 单笔对客利率互换收益测算（示意）
假设：企业与银行做 5 亿元、3 年期付固定利率互换；3 年期互换 DV01 约为每亿元 2.9 万元 / 基点；对客报价较银行间中间价加 5 个基点；银行间对冲买卖价差 1 个基点；资本占用与 CVA 折合 1.5 个基点。
| 项目 | 基点 | 金额（万元） |
|---|
| 交易 DV01 | — | 约 14.5 / 基点 |
| 对客加点收入 | 5 | 约 72.5 |
| 银行间对冲成本 | −1 | 约 −14.5 |
| 资本占用与 CVA | −1.5 | 约 −21.8 |
| 首日经济利润 | 2.5 | 约 36 |
推论
- 对客互换的利润在成交日基本锁定，后续主要是对冲与信用管理；业务规模取决于对企业的授信能力与覆盖面。
- 资本占用吃掉相当部分利润，因此交易商有动力推动保证金安排、集中清算与交易压缩。
- 单纯做市利润薄，交易商的竞争力在于“对客流量 + 低成本对冲 + 资本效率”的组合。
八、主要风险与合规要点
| 风险 | 表现 | 应对 |
|---|
| 交易对手风险 | 对手方违约时盯市盈利无法收回 | 授信额度、净额结算、担保品、集中清算、CVA 计提 |
| 市场风险 | 利率、汇率、权益价格不利变动 | DV01 与 VaR 限额、对冲、压力测试 |
| 流动性风险 | 保证金追加、对冲合约流动性不足、长期限难平仓 | 保证金流动性储备、期限限额、选择活跃合约 |
| 模型风险 | 曲线构建、相关性、波动率假设错误 | 独立模型验证、与 CCP 和第三方估值比对 |
| 基差风险 | 对冲工具与被对冲敞口参考利率不一致 | 基差限额与监测 |
| 法律与文件风险 | 主协议未签或条款不一致，净额结算不可执行 | 标准主协议、法律意见、交易确认及时核对 |
| 操作风险 | 确认、支付、重置利率录入错误 | 自动化确认、对账、双人复核 |
| 合规风险 | 资格、适当性、报告、信息披露、反洗钱 | 遵守人民银行、金融监管总局、证监会、外汇局及自律组织规则 |
券商收益互换的监管重点
- 交易商资格与分级：开展场外衍生品业务须具备相应资格，并按交易商分级开展对冲。
- 适当性与穿透：交易对手须为符合要求的机构或产品；对私募产品穿透至最终投资者，防止不合格投资者间接参与。
- 杠杆与集中度：限制名义本金与保证金之比、单一标的集中度，2024 年起对多空杠杆类收益互换明显收紧。
- 禁止规避：不得以收益互换规避持股信息披露、短线交易、减持限制、内幕交易与操纵市场规定；挂钩上市公司股票的交易须评估对手方是否为该公司股东、董监高或其关联方。
九、境内与境外对比
| 维度 | 境内 | 香港 | 美国 / 欧洲 |
|---|
| 规模 | 利率互换年成交名义本金数十万亿元人民币量级，以短期限为主 | 港币与离岸人民币互换，规模中等 | 全球场外衍生品名义本金约 700 万亿美元量级（国际清算银行口径），利率类约占八成 |
| 主力品种 | FR007 利率互换、外汇掉期 | 港币利率互换、离岸人民币货币互换 | SOFR、欧元短期利率 €STR 利率互换，指数 CDS |
| 参考利率 | FR007、Shibor、LPR | HIBOR、港元隔夜平均指数 HONIA | 美元 LIBOR 已于 2023 年 6 月停止，转为 SOFR |
| 清算 | 上海清算所，符合条件的利率互换强制集中清算 | 香港场外结算公司 | LCH、CME 等，标准利率互换与指数 CDS 强制清算 |
| 交易与报告 | CFETS 平台；中证报价 | 港交所平台；香港金管局交易资料储存库 | 互换执行平台 SEF；交易报告库 SDR / TR |
| 监管 | 人民银行、金融监管总局、证监会、外汇局 + 自律组织 | 证监会、金管局 | 美国 CFTC 与 SEC；欧盟 ESMA 与 EMIR |
| 参与者 | 银行主导，券商、保险、基金逐步扩大；境外投资者经互换通进入 | 国际银行、对冲基金、境内机构境外子公司 | 多元化，对冲基金与资管占比高 |
十、企业作为终端用户的参与方式
| 场景 | 工具 | 做法 | 效果 |
|---|
| 融资成本锁定 | LPR 利率互换 | 对挂钩 LPR 的浮动利率贷款，付固定、收 LPR | 浮动贷款合成为固定利率贷款，预算可控 |
| 外币债务锁定 | 货币互换 CCS | 对美元浮动利率贷款或美元债，收美元利息与本金、付人民币固定利息与本金 | 汇率与利率风险同时锁定，成本转为人民币固定成本 |
| 汇率风险管理 | 外汇掉期、远期 | 收付汇时间错配时用掉期调整头寸期限 | 减少被动结售汇与汇兑损益波动 |
| 跨境融资 | 境外融资 + CCS | 比较“境外融资 + 互换后人民币成本”与境内融资成本 | 在全口径跨境融资额度内选择更低成本 |
| 大宗原料与产品价格 | 商品互换 | 与风险管理子公司锁定未来采购或销售价格 | 平滑毛利，减少价格波动冲击 |
企业参与的流程
01识别敞口
02制定政策
03选择交易商
04交易执行
05会计处理
06持续监控
| 步骤 | 内容 |
|---|
| 1. 识别敞口 | 梳理浮动利率负债、外币负债、外币收付汇、原料与产品价格敞口 |
| 2. 制定政策 | 董事会或股东会批准衍生品业务管理制度，确定套保比例、期限、品种与止损 |
| 3. 选择交易商 | 比较报价、授信条件与保证金要求，签署主协议 |
| 4. 交易执行 | 按授权分级审批，多家询价，保留询价记录 |
| 5. 会计处理 | 指定套期关系，适用套期会计，减少损益表波动 |
| 6. 持续监控 | 每月估值、套期有效性评估、限额与授信使用情况报告 |
合规边界
- 外汇衍生品遵循“实需原则”，须有真实的贸易、投资或融资背景，名义本金与期限不应超过被套期敞口。
- 国有企业开展金融衍生业务须遵守国资监管要求：严格限定于套期保值，实行资质审批与额度管理，严禁投机。
- 上市公司开展衍生品交易须经董事会或股东会审议，并按交易所规则披露交易目的、额度、风险与会计处理。
- 企业不应把互换当作收益来源，也不宜接受“以投机收益抵减融资成本”类的结构化方案。